旁观者

　　虽然在设立之初，市场人士便热衷于将创业板对创业型公司的要求与纳斯达克来对比，但在外资VC看来，两者之间的差异仍然相当明显。首先是准入标准，在符合具体条文之后，纳斯达克的准入标准来自市场，关键点在于有没有投资者愿意买你的股票；而创业板的准入标准则来自监管层发放的入场券。

　　从某种意义上看，这也是很多外资VC迟迟不肯采取行动的重要原因。还有一些标准在确定之初就无法准确定义。比如创业板明确提出“支持有自主创新的企业”，启明投资的童子豪对此表示，对于创新的描述，监管层的看法与创业公司、投资者未必相同，而目前，风险投资对创新的理解已经与创业板表现出来的创新出现了差异。

　　监管层对于战略投资者的管控也遭到了外资VC的抱怨。目前，监管层不希望战略投资者拥有30%以上股份，同时也不希望股权变动太多。但在外资VC看来，投资后为了做IPO，在企业上市一年前引进一个大的私募股权基金是很正常的事情。而在创业板，如果在上市一年之前有这样的股权变动就很可能得不到批准。一位外资VC合伙人表示，监管层的初衷是通过自己的严格审核，让投资者能够买到低风险、高回报的股票，但这与创业板的高风险、高回报特性是违背的，“不存在稳赚不赔的股票”。

　　法律层面也存在一些障碍。海外的公司法和中国的公司法并不完全一致，利用海外公司架构灵活的优势，VC可以通过控股公司持股，也可以通过法人持股，同时会通过一些优先股、绑定条款等来保障自己的利益，但是这些在中国的公司法中都很难找到对等的实现方案。企业上市后的再融资也有困难，在传统A股市场，上市以后再融资是一件非常困难的事；而在纳斯达克，只要投资者接受随时都可以募集资金。“在纳斯达克，几亿美金的融资，三四天就可以做好。”甘剑平表示，美国很多公司在并购过程中，是以股份而不是现金，这在中国证券市场也很难行得通。以前的A股市场，上市基本表明你融资的结束；而在纳斯达克，上市可能意味着你融资刚刚开始。创业板未来的再融资模式，会更倾向于A股还是纳斯达克？目前还没有人知道。

　　更大的麻烦来自于退出模式。目前，外资VC以美元基金进行投资，与中国的创业公司组成合资公司是被创业板接受的，但是在实际操作过程中能够成功的案例并不很多。因为合资模式需要一个特殊的审批过程，时间成本较高，而由于一些行业性的规定，市场对合资公司和纯内资公司的限制也有很大不同。“比如一部分互联网公司，它变成合资公司之后牌照都没有了，更何谈上市。”联想投资董事总经理刘二海对《环球企业家》说。实际上，由于合资公司的不确定性较大，连券商等机构都不愿意来做此类项目。

　　另一道窄门是传统红筹模式的逆向操作，也就是将离岸公司再变成本土公司。理论上这种转化是可以完成的，甚至也有一部分外资VC考虑过施行这个方案，将部分投资公司的上市目标从海外资本市场转回创业板。戈壁投资的徐晨便表示，公司确实为此做了一些研究，但以现在情形来看，最终会实施的比例将会极少，“主要难度在于审批，其次是创业板要求保持三年经营历史。”而在操作过程中，这两个因素都会带来很大风险，同时意味着彻底放弃海外资本市场，通常情况下，在海外还有机会的项目都不会选择这种方式。

　　除此而外，在面临着各种政策障碍的同时，那些试图在国内市场进行扩张的外资VC还必须解决一个棘手的难题：找到好的人民币LP（Limited Partner，有限合伙人，指VC的出资方），建立起自己的人民币基金—以人民币形式来投资并退出，很多政策问题便迎刃而解。但实际上，可以满足外资VC的人民币投资者并不多。

　　“2010年肯定会有很多VC想出去融钱，但LP会比较谨慎。”北极光创投合伙人邓峰表示，北极光下属的两支人民币基金，加起来不到3亿人民币。德同资本在2009年底募集的10亿人民币足够同行们羡慕，但是董事总经理邵俊也表示，旗下美元基金的管理期限是10年，人民币基金只有7年。英特尔投资是少数不受这个问题困扰的公司，因为人民币基金项目可以由英特尔中国区以人民币形式进行投资。

　　这些都注定了在2010年的创业板上，外资VC依然不会有太过抢眼的表现。按照正常路径，如果是在创业板确定推出之后才为此布局，他们大多需要经历这样一个过程才能有项目登录创业板：首先募集一支人民币基金，以此投资一家创业型公司；当这家公司满足创业板的基本条件之后，进入券商辅导期；最后经过证监会的过会审批。在理想状态下，这个时间也至少需要一年，而通常在实际操作中，这个周期要花费两年左右。

　　虚火

　　与外界所预计的欢乐气息相反，在运行四个多月以来，创业板也并没有让本土创投公司大喜过望。在正式挂牌第二天，达晨创投不仅没有举行庆功会，反而召开了一个反思会。“我们担心很多同事头脑发热，把VC看成暴利的、短期的工作，实际上未来更多的是挑战。”傅忠红对《环球企业家》说。

　　对高市盈率担忧在外资VC更为严重。尽管是少数拥有创业板公司股权的风险投资，但英特尔的投资认为目前的股价仍然过高—每支股票登陆创业板之后都会被爆炒，七八十倍市盈率的公司很常见，超过一百倍的也有不少，而近期纳斯达克的平均市盈率也不过在30至40倍之间。

　　“任何一家公司要保持八十倍的市盈率都是很难的，更不要说整个创业板。”启明创投的童子豪算了这样一笔账：二十倍的市盈率，表示投资者相信上市公司在未来五年中保持每年20%的成长，而像携程这样的公司在纳斯达克上市时，市盈率估值也只有二十倍左右。如此，一百倍市盈率就是企业要保持每年成长100%才能达到投资者的要求。“一个很明显的事实是，这些创业板公司在上市之前的两三年中，也从来没有取得过100%的增长。”

　　即便是从乐观的角度看，未来的创业板中一定会出现微软、谷歌等值得给出高市盈率的公司，但数量显然不会有目前创业板中表现出来的这么多。造成这种局面的部分原因在于供求关系不平衡：投资者缺乏选择，同时政府严格控制新股发行，这种稀缺性使得几乎每一支股票都被赋予了过高的价格。

　　然而对于风险投资来说，高市盈率的泡沫并非好事。从退出的角度看，或许价格越高收益越大，但成熟VC肯定还会继续做新的投资。在一个高市盈率参考下，新投资公司的原始股东要价自然也高，而这是很多风险投资不愿意看到的情形。

　　外资VC也在用手里的项目，对比着创业板上的公司，他们不认为自己过去投的一些项目，逊色于那些六七十倍市盈率的公司。在启明创投，所有合伙人都有一张包含创业板所有上市公司信息的表格，每个合伙人会将自己关注的领域标注出来专门研究。甘建平主要集中在互联网、零售和消费服务业。童子豪以这个表格向本刊记者展示了一个对比：做户外服装的创业板公司探路者IPO价格不到20元，市盈率是53倍，这意味着以后五年每年都要成长50%才能实现投资者的目标，而真正开盘后，探路者的市盈率超过了100倍，这表示未来五年每年要翻一倍，而实际上这家公司还比较小，2009年的销售额不到3亿元。与之类似，启明投资的凡客诚品是一家在网上卖服装的电子商务公司，其销售额超过3亿元所用的时间要短于探路者。

　　更为让人担心的是接下来的市场走势，如此高的股价下，即便已经在创业板拥有上市公司的创投公司，能否以此获得较高回报依然存有疑虑。其结果最快也要等到今年11月份，因为根据创业板规定，风险投资手里的这些原始股，需要在公司上市一年之后才能在二级市场出售。

　　目前，任何一家风险投资在创业板拥有的还只是纸面财富。不过在戈壁投资的徐晨看来，一两年以后，随着更多公司上市，供应增加到一定程度以后创业板的走势将更趋近于合理化。当然，无论创业板如何火爆，仍然有一些创业公司会将上市目标放在海外资本市场—最近，达晨创投开始募集其首个美元基金，“有一些创业公司希望去海外上市。”傅忠红解释说。

　　当然，对于刚刚起步的创业板，校验成绩的时刻还远未到来，而对于中国资本市场的淘金客们来说，一切只是刚刚开始。