PE上市热将烧到A股？

　　换个角度思考“分拆时代”的A股市场，会否出现大量成熟PE巨头抢滩资本市场的情况？从国际经验来看，自2006年后掀起的PE上市热可能在不久将来蔓延至A股市场。

　　4月底，一则备受国内PE行业关注的传闻称，鼎晖投资正筹划上市，或成境内首家PE股。由此回查资料，2006年后，于国际市场上历来神出鬼没、兵不血刃的资本猎手——PE忽然纷纷谋求上市，其中几大巨头均已完成IPO并获得大额融资。

　　如KKR旗下基金最先于2006年5月创造性地在荷兰阿姆斯特丹证交所成功融资50亿美元，创私募基金上市之先河，一度震惊业界。至2007年2月，堡垒投资集团（Fortress）在美国证券市场进行公开招股，募集资金6.4亿美元，成为美市首家公开上市的PE。同年6月，黑石集团（BlackStone）又将其管理公司以“公开上市合伙”的形式，在纽交所部分上市，融资41亿美元。

　　2008年7月，KKR宣布将通过与其在荷兰阿姆斯特丹上市的基金合并，实现在纽交所上市，这是其继2007年IPO计划搁浅后再度宣布上市。此后，凯雷投资（Carlyle）、华平投资（WarburgPincus）也宣称为了保持竞争力，将考虑IPO计划；另一边的欧洲市场，老牌PE——3i集团、康多夫（candover）等均陆续登陆伦交所，全面揭开PE上市浪潮的大幕。

　　概览PE上市初衷，最根本的还是融资需求。过去二十年全球处在低利率水平时代，依靠大比例借贷资金进行杠杆收购的PE（如KKR）获得了丰厚利润和快速发展，这是上世纪80年代出现PE并购热的大经济背景。但目前这一切正面临严峻挑战，全球利率水平呈现走高趋势（2008年危机后的超低利率没有实务意义，因为银行普遍悲观、借贷基本处于停滞状态），对于KKR等PE来说，上市可以在信贷环境紧张的形势下，通过直接融资，借助资本市场的杠杆工具撬动更多的并购交易。

　　在此情况下，境内市场的高估值能极大满足PE的直接融资需求，而“分拆上市”开闸不仅无碍于PE经营传统业务，相反还对未上市PE构成一定挤出效应，此前上市公司大多通过全部或部分转让拟上市子公司股权给PE，绕过政策红线，形成剥离式的分拆上市，若未来出现PE集中谋求上市的景象便极易理解。

　　PE境内上市还缺啥条件？

　　但现阶段而言，PE境内上市或还缺乏成熟环境。首先，境内尚无一家VC/PE实现IPO，仅有的一支创投股鲁信高新也是通过重组的方式实现了山东高新投的借壳上市。这与监管层与严格把关控股型公司、投资型公司IPO原则密不可分。

　　其次，成熟PE多采取合伙制，其上市模式多元而新颖，在全球资本市场中尚处探索研究阶段。如黑石上市时的主体为黑石集团有限合伙，再经复杂的合伙结构设计，使得上市后黑石的控制权掌握在高管手中，股东只有极其有限的投票权，无法决定合伙人和董事会成员。又如KKR上市时也是以合伙企业为主体，但其结构不同于黑石——上市主体KPE并不是实际的投资主体，发行结束后KPE以其IPO筹资的48.3亿美元现金作为有限合伙人注资于KKRPEI投资有限合伙，占该公司资本的99.8%。

　　以我国现行的IPO环境，公司制PE的上市虽无法律障碍，但作为PE最优组织模式的有限合伙却未有相关依据。同时即使允许合伙制PE上市，其重高管、轻股东的治理结构无法融于内地现行的监管导向，亦难以获得放行。