4、“市场化”之惑

　　财政资金必须保本，对当地企业项目强制要求高投资比例，既当GP又当LP的管理模式，在风险投资机构眼里属于“非市场化运作”的种种条款，从引导基金诞生起，已悄然埋下“种子”。

　　“在2008年10月《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》出台之前，引导基金如何运作，大家心里都没底。”该高新园区引导基金筹备处负责人称，“例如在引导基金的财务考核方面，有些地方遵循公共财政考核制度，容忍一定期限的‘浮亏’，有些则延续经营性国有资产考核模式，确保保值增值。”

　　于是，多数引导基金相互观察彼此运作管理模式，渐渐达成现在已流传开来的“共识”：财政出资不能受损失；引导基金除了扶持高新技术中小企业发展，应优先发展当地的新兴产业经济发展；同时对引导基金合作机构加强监督，确保实际运作投资能满足上述两项要求。

　　财政资金必须保本，对当地企业项目要求偏高的投资比例，在子基金理事会拥有一票否决权等条款，只是上述“共识”的具体表现形式。

　　国家发改委财政金融司金融处处长刘健钧在2010上海创业投资和私募股权投资高层研讨会上表示，评价政府创业引导基金的运作成效并不复杂，一是引导基金能撬动多少民间资本参与进来；二是引导基金及子基金投资中早期高新技术企业的比例有多高；三是以有偿方式保持它的良性循环，不需要盈利，但要保本才行。

　　然而，要改变现有引导基金运作模式，并非一朝一夕的事。甚至一些地方引导基金对股权投资市场流行的有限合伙制基金持抵触情绪，而倾向于公司制。

　　多位风险投资机构人士告诉记者，“很多地方政府优先考虑的是保证财政出资安全性，至于管理费、业绩奖励等是不是要先不提，或者提少点，业绩奖励等本金全部收回来之后再考虑。”

　　何况，公司制子基金对于扶持高新技术中小企业的税收优惠，也符合当地政府借助引导基金扶持中小企业发展的初衷。税法规定公司制创投企业采取股权投资方式投资未上市的中小高新技术企业，可按该创投企业对中小高新技术企业投资额的70％，在股权持有满两年的当年抵扣其应纳税所得额；当年不足抵扣的，可以在以后纳税年度结转抵扣。

　　“引导基金对当地高新技术中小企业偏高投资比例的规定，初衷是可以理解的，但是过于强调地域化，GP投资机就偏少，难以吸引优秀的创业投资管理公司前来设立子基金。”刘建钧表示，“引导基金可以通过加入子基金董事会的形式引导它投资中早期项目，但不应直接干预子基金的市场化运作。”

　　知情人士透露，今年3月上海已成立30亿元政府创业引导基金，正在和相关部门协调解决引导基金运作机制与业绩激励等问题，以吸引优秀股权投资团队参与，实现市场化运作。

　　基于政府引导基金对财政出资安全与投资地域设限的硬性要求各有不同，多数民间风险投资机构通常给出三种合作模式，一是引进“优先股”概念，即政府财政出资作为“优先股”，确保本金与利息的安全，利息则参考同期国债利率或8％固定收益；二是考虑“回购模式”，即风险投资机构在约定时间内，按照当初约定的价格（最早投资出资额或是该出资额加一笔利息），回购被投资企业的“财政出资所占股权比例”；三是与政府财政出资共担风险共享收益，民间风险投资只收取2％管理费与20％业绩分红，剩余投资收益将交给包括财政资金等其他出资人，但为了鼓励优秀股权投资机构参与管理引导基金与增加中小企业投资，政府方面还会让出部分投资收益给基金管理人。

　　记者了解到，多数引导基金则允许基金管理人按20％税负一次性征收，其中40％－50％将给予返还。

　　“此外，有些引导基金已降低投资本地高新企业的投资比例至30％，有些在募资合作谈判期间已不再提出要求派一名代表在投资理事会享有一票否决权。”匡澜表示。

　　刘建钧表示，最近相关部门已研究创业投资引导基金极其子基金的评价体系问题，将有利于各个地方的引导基金参照这个评价体系去选择优秀的投资于中早期的创业投资子基金的管理团队。