2008年3月21日，中国证监会在其网站上发布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（征求意见稿）》（“《管理办法》”），就发行条件、发行程序、信息披露、监管与处罚等内容做出明确规定。《管理办法》于3月31日征求意见结束后，证监会需要进行修改，然后报批国务院。此后，创业板的上市规则、交易规则等一系列文件还将出台，专门的发审委将成立。这表明作为中国多层次资本市场重要组成部分的创业板市场，历经了近十年的准备筹划，离正式登场的日子越来越近。而由于雪灾、地震等突发因素影响以及基于奥运前股市稳定的考虑，市场人士判断，种种迹象表明，创业板将于奥运后推出。  

　　一、《管理办法》的主要内容及存在的争议  

　　《管理办法》的主要内容包括：1、发行条件在主板市场基础上做了较大幅度的降低。发行人应当是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司，且公司财务状况应当符合以下四个条件：（1）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；（2）发行前净资产不少于两千万元；（3）最近一期末不存在未弥补亏损；且（4）发行后股本总额不少于三千万元；2、强化保荐人责任，要求保荐人对公司成长性、自主创新能力作尽职调查和审慎判断，并出具专项意见；3、设立单独的创业板发审委；4、在公司治理方面从严要求，强化控股股东责任；5、实行网站为主的信息披露方式，增加创业板市场风险特别提示。  

　　《管理办法》公布后，引起了各方的极大关注，但就以下问题存在较多争议：1、创业板的上市门槛是否过高？2、发行审批是否过严？3、创业板推出后引发的市场风险如何应对？4、如何把握创业板的市场规模？5、如何设立有利于创投企业退出的机制？  

　　二、创业板推出对私募股权投资基金的影响  

　　（一）为私募股权投资基金提供新的退出渠道  

　　安全有效的退出渠道以及合理的回报，是风险投资成功运作和长治久安的关键所在。在中国国内主板市场的上市标准较高，例如，企业在申请上市时必须有3年盈利。但是风险投资青睐的企业一般是中、小高科技企业，它们要达到上市要求通常比较困难。  

　　虽然创业板市场不是专门为风险投资的退出而设立,但它是风险资本从原有公司退出以便进入新一轮高科技项目投资的重要渠道。业界普遍认为，创业板的推出对于中国风险投资行业的发展是重大政策性利好，因为它的出现等于给风险投资退出企业投资和获取高额回报安排了制度性的渠道，有利于风险投资的做大做强。  

　　（二）影响内外资私募股权投资基金的竞争格局  

　　外资私募股权投资基金一直在国内占据强势领先地位，其中一个重要原因是此前中国资本市场发展较为低迷，上市审批手续复杂且周期太长，而境外上市不仅空间更宽、效率更高，还有助于提升企业的美誉度。  

　　创业板的推出对于中资私募股权投资基金是一个重要的机会。与之前的中小企业板相比，创业板对完善风险投资的退出机制更具实质意义。创业板的推出，使中资私募股权投资基金可以享受到更加灵活的退出机制和良好的投资回报。因此，中资私募股权投资基金可以抓住时机，与外资私募股权投资基金展开差异化竞争。当然，创业板的推出并不会减弱境外私募股权投资基金参与中国市场的强烈兴趣。因此，私募股权投资基金对优质项目资源的争夺将更加激烈。  

　　（三）外资私募股权投资基金考虑境内退出  

　　人民币基金已成为当前外资私募股权投资基金最热心的话题。目前，不少国外私募股权投资机构已在筹划募集人民币基金，并悄然付诸实施，其主要原因在于：一是监管环境的变化使“红筹上市”的模式变得非常困难；二是监管部门也出台了引导创投转向国内的文件，包括2006年3月生效的《创业投资企业管理暂行办法》和2007年实施的新《合伙企业法》，它们为外资创投在国内运作提供了更合理的政策支持。更重要的是，A股市场已变成全球更具有吸引力的市场，越来越多的企业愿意选择首先在A股上市。而创业板的推出将增大A股市场对外资私募股权投资基金境内退出的吸引力，成为吸引外资参与设立人民币基金的又一重要因素。外资私募股权投资基金也在考虑境内退出。  

　　2007年11月13日，怡亚通登陆深圳中小板，公司第二大股东软银亚洲赛富投资基金成为2006年《外国投资者并购境内企业暂行规定》发布之后，第一家选择从A股退出的外资私募股权投资基金。据媒体报道，已有外资私募股权投资基金正在筹划所投资企业在创业板上市。  

　　但总体而言，外资私募股权投资基金对创业板仍处于观望之中。一是因为外资私募股权投资基金现在规划的项目主要面向海外，并且还在等待海外市场回暖的机会；二是因为“两头在外”的红筹上市模式对于外资私募股权投资基金依然是更为有利的退出模式，它们也在观望监管政策的松动；三是因为相对于境内企业而言，中国对外商投资股份有限公司上市发行股票设有更多的限制。总之，外商投资私募股权投资基金通常会从退出收益、退出成本、退出时间、市场容量等方面来权衡是否从创业板上市。有多少外资私募股权投资基金投资的企业会在创业板上市，还要取决于创业板能否成功地发展壮大以及相关退出机制等法律法规的完善。  

　　值得一提的是，创业板只是私募股权投资基金业界期待的退出渠道之一。在中国多层次资本市场体系建设的诸多要件中，其他类型的资本市场也在有条不紊的推进之中。如场外交易市场（OTC），被称作“新三板”的代办股份转让系统，以及各地产权交易所支持私募股权投资活动的举措。可以预见，私募股权投资基金的运营和发展将有更加明确的政策法规支持，其对科技和经济发展的促进作用也将日益彰显。 

　　本专题由美国艾金·岗波律师事务所驻北京代表处提供。撰稿人张莹、刘进。本文仅供信息参考之用，不得解释为法律意见或做类似使用。